A apresentação simultânea como um estudo de caso sobre risco e regulamentação
O Programa de Investidor Imigrante EB-5 (Programa EB-5) situa-se numa intersecção única entre a lei de imigração dos EUA e a lei de valores mobiliários. É simultaneamente uma via de imigração e um mecanismo de mercado de capitais – os investidores estrangeiros fornecem financiamento para a criação de emprego em projectos nos EUA em troca de uma via de residência permanente. Os tribunais e os reguladores há muito que confirmaram que os investimentos EB-5 são valores mobiliários, e a Lei de Reforma e Integridade EB-5 de 2022 (RIA) codificou essa realidade ao incorporar a conformidade dos valores mobiliários diretamente nos requisitos estatutários [1].
Tal como explicado na secção anterior sobre o calendário da imigração, a apresentação simultânea é mais do que uma simples alteração processual. Do ponto de vista dos valores mobiliários, actua muitas vezes como o gatilho que leva as ofertas EB-5 para o mercado dos EUA. Quando isso acontece, os portos seguros de registo offshore, como o Regulamento S, estão frequentemente indisponíveis, e os emitentes têm de recorrer a isenções nacionais, como o Regulamento D. Igualmente importante é o facto de tornar os corretores-negociantes o centro da compensação legal. Este artigo centra-se nessas consequências primárias, reconhecendo que outros padrões de factos ou isenções podem conduzir a análises diferentes.
O tema central do que se segue é a conformidade. O RIA não se limitou a acrescentar novos formulários ou procedimentos; reformulou a forma como a responsabilidade pelo risco de conformidade é distribuída pelo ecossistema EB-5. Compreender quem assume esses riscos, e como podem ser geridos, é essencial para os emitentes, centros regionais e promotores.
EB-5 e Conformidade de Títulos
A Lei da Imigração e da Nacionalidade (INA) criou o Programa EB-5 para facilitar a imigração, estimulando a criação de emprego através do investimento de capital estrangeiro [2]. O mecanismo, porém, é inequivocamente financeiro. Os investimentos EB-5 sempre estiveram sujeitos ao quadro regulamentar dos valores mobiliários. Os investidores podem procurar obter residência permanente, mas também estão a comprar valores mobiliários, e as obrigações de conformidade que decorrem desse facto são significativas.
Os tribunais têm aplicado consistentemente o teste Howey ao EB-5, considerando que estes acordos são “contratos de investimento” e, por conseguinte, estão sujeitos às leis federais sobre valores mobiliários [3]. Em SEC v. Hui Feng, o Nono Circuito reafirmou que o motivo de imigração de um investidor não nega a realidade económica das transacções de títulos EB-5 [4]. O RIA não alterou esse princípio fundamental. O que fez foi acrescentar novos níveis de responsabilidade, sobretudo ao tornar os centros regionais responsáveis pela conformidade com os valores mobiliários, para além do seu papel de conformidade com a imigração. O Congresso reconheceu que a proteção dos investidores é inseparável da credibilidade do Programa EB-5. Como resultado, o papel dos centros regionais no EB-5 está agora firmemente situado no quadro regulamentar dos valores mobiliários, juntamente com o dos emitentes. A conformidade neste espaço não é incidental – é fundamental, e a questão é como essas responsabilidades são atribuídas entre os principais actores do Programa EB-5.
Responsabilidades de conformidade com os valores mobiliários
O ambiente do RIA clarifica e aperfeiçoa a forma como as responsabilidades de conformidade são divididas entre os três principais intervenientes nas transacções EB-5: emitentes, centros regionais e promotores.
Os emissores têm a maior responsabilidade. A maior parte das ofertas de EB-5 dependem de isenções de registo – normalmente o Regulamento D para vendas domésticas e o Regulamento S para vendas offshore. Com o registo simultâneo, no entanto, o Regulamento S não está muitas vezes disponível porque os investidores estão fisicamente presentes nos EUA quando subscrevem, deixando o Regulamento D como o caminho principal [5]. Isto coloca os emitentes diretamente no quadro convencional dos valores mobiliários, com obrigações que reflectem as enfrentadas por outros patrocinadores de colocações privadas. Os emitentes têm também de evitar violações da Regra 10b-5, que proíbe declarações incorrectas ou omissões relevantes ao abrigo da legislação federal sobre valores mobiliários [6]. A divulgação de informações deve ser exaustiva e rigorosa, e os documentos de oferta devem refletir as normas de proteção do investidor aplicáveis às ofertas de valores mobiliários convencionais. Além disso, os emitentes não podem pagar compensações baseadas em transacções a partes não registadas. A contratação de tais “descobridores” expõe os emitentes à responsabilidade nos termos do 15 U.S.C. § 78o(a)(1), uma regra que tornou a participação de um corretor numa das poucas formas fiáveis de estruturar legalmente a compensação [7].
Considera, por exemplo, um emitente que paga a um agente de migração estrangeiro uma taxa de sucesso para um investidor sediado nos EUA sem o encaminhar através de um corretor. Mesmo que a transação tenha tido origem no estrangeiro, quando o investidor executa os documentos nos EUA, o emitente pode ser responsabilizado por atividade de corretagem não licenciada [8]. A SEC tem sublinhado sistematicamente que a sua análise é regida pelo princípio da “substância sobre a forma”, o que significa que os rótulos ou a geografia não são tão importantes como a conduta efectiva [9]. Se as actividades se assemelharem à corretagem, serão tratadas como tal, e a responsabilidade será assumida.
Os centros regionais não são “emitentes” per se, mas as suas responsabilidades regulamentares aumentaram significativamente ao abrigo do RIA. Têm de manter políticas escritas para o cumprimento dos valores mobiliários, certificar o cumprimento anualmente à USCIS e supervisionar os promotores [10]. O incumprimento arrisca a suspensão ou a cessação da designação de centro regional, com consequências graves tanto para os investidores como para os projectos. Na prática, isto significa que os centros regionais funcionam agora mais como departamentos de conformidade dentro das instituições financeiras. Espera-se que acompanhem os registos dos promotores, mantenham pistas de auditoria interna e assegurem que os materiais de oferta satisfazem as normas da USCIS e da SEC. Este papel de ponte – que abrange tanto a supervisão da imigração como a lei dos valores mobiliários – é
novo e requer recursos e conhecimentos que muitos centros ainda estão a desenvolver.
Os promotores também enfrentam novas obrigações que completam a cadeia de conformidade. O RIA introduziu o Formulário I-956K (Registo para Promotores Diretos e Terceiros), que exige o registo na USCIS antes de envolver investidores. Os promotores devem revelar a sua identidade, as condições de compensação e um acordo escrito com o emitente ou o centro regional [11]. O não registo pode invalidar as petições dos investidores e desencadear a aplicação da lei dos valores mobiliários – riscos sublinhados no processo da SEC contra Hui Feng, que confirmou que a compensação baseada em transacções sem o envolvimento de um corretor viola a lei dos valores mobiliários.
Em conjunto, estas responsabilidades sobrepostas mostram que cada participante – emitente, centro regional e promotor – tem obrigações que se reforçam mutuamente. Um lapso em qualquer ponto pode colocar todo o Programa EB-5 em risco. Isto prepara o terreno para examinar o papel dos corretores, que funcionam como guardiões da conformidade em muitas ofertas EB-5.
Os corretores como guardiões da conformidade
Se os emitentes, os centros regionais e os promotores formam a estrutura de conformidade, os corretores funcionam frequentemente como a dobradiça que a mantém em movimento na prática. Como estão sujeitos ao registo na SEC e à supervisão da FINRA, já estão preparados para gerir os riscos de conformidade. Os corretores oferecem uma infraestrutura de conformidade crítica – supervisão, verificações AML/KYC, revisão da adequação e estruturação legal da compensação. Ao ancorar as ofertas EB-5 em estruturas de títulos estabelecidas, os corretores fornecem um nível de rigor que pode reforçar a confiança dos investidores e a credibilidade a longo prazo do Programa EB-5.
Este papel é especialmente visível quando os emitentes trabalham com agentes de migração estrangeiros. A SEC deixou claro que o pagamento de compensações baseadas em transacções a partes não registadas viola a Secção 15(a)(1) do Exchange Act [12]. Ao encaminharem esses pagamentos através de corretores registados, os emitentes reduzem a sua exposição e alinham-se com as práticas estabelecidas em matéria de valores mobiliários. Os corretores também contribuem para além da compensação. Os seus processos de diligência devida [13] podem reforçar os materiais de oferta, melhorar a divulgação dos riscos e ajudar a evitar violações da Regra 10b-5. Na prática, a participação dos corretores ajuda a evitar falhas de conformidade e acrescenta um nível de supervisão que protege tanto os emitentes como os investidores. Mas o seu envolvimento não isenta de responsabilidade os emitentes, os centros regionais ou os promotores; a responsabilidade final continua a ser desses actores. A importância desta função de controlo torna-se mais clara quando analisada através do exemplo real do registo simultâneo.
Apresentação simultânea – um estudo de caso sobre o acionamento de obrigações relativas a valores mobiliários
A apresentação simultânea – apresentar o Formulário I-526E e o Formulário I-485 ao mesmo tempo – tornou-se mais comum entre os investidores EB-5 que já se encontram nos Estados Unidos. Embora seja atractiva como estratégia de imigração, também remodela o panorama dos valores mobiliários, ao trazer muitas ofertas para a jurisdição dos EUA. Estes investidores valorizam a possibilidade de permanecer no país enquanto as petições estão pendentes. Mas a sua presença física significa que a oferta EB-5 é tratada como nacional e, por conseguinte, sujeita à supervisão da SEC.
Esta mudança tem consequências diretas para o Regulamento S, que se aplica apenas quando a oferta e a venda ocorrem offshore e o investidor se encontra fora dos Estados Unidos. Se o investidor estiver nos EUA no momento da subscrição, o “porto seguro” desaparece – aumentando o risco de violações de ofertas não registadas ao abrigo do Securities Act. Por exemplo, considera um cidadão chinês nos EUA com um visto H-1B que assina um contrato de subscrição enquanto está na Califórnia. Mesmo que o projeto fosse comercializado inteiramente no estrangeiro, a SEC trataria provavelmente a transação como nacional, tornando o Regulamento S indisponível. Os participantes no mercado falam por vezes de estratégias de “landing and filing” ou da “regra dos 90 dias” do Departamento de Estado para gerir o risco de imigração. Essas doutrinas são importantes para a admissibilidade, mas não alteram a análise da lei de valores mobiliários. Do ponto de vista da conformidade, o que mais importa é a localização do investidor no momento da oferta e da venda [14]. Mesmo que as negociações e a comercialização tenham tido lugar no estrangeiro, uma vez efectuada a subscrição nos Estados Unidos, o Regulamento S não está geralmente disponível e a oferta é tratada como nacional.
A mesma lógica aplica-se à indemnização. A solicitação de investidores sediados nos EUA desencadeia obrigações nos termos do 15 U.S.C. § 78o(a). Os promotores que aceitam comissões baseadas em transacções sem registo de corretor enfrentam responsabilidade e possível aplicação da SEC, como se viu em SEC v. Hui Feng. Para cumprir a lei, as comissões associadas a investidores americanos devem passar por um corretor registado [15].
É por isso que a coordenação entre os advogados de imigração e de valores mobiliários é essencial. Um pedido de ajustamento “limpo” que ignore a lei dos valores mobiliários – ou uma estrutura em conformidade com os valores mobiliários que crie exposição à imigração – frustrará os objectivos do investidor. O planeamento conjunto alinha ambos os regimes: o conselho de imigração gere a admissibilidade e o calendário, enquanto o conselho de valores mobiliários assegura a conformidade com a Securities Act, a Exchange Act e os requisitos da FINRA. Juntos, protegem os investidores enquanto reforçam a integridade do Programa EB-5.
Na prática, a apresentação simultânea oferece vantagens para a imigração, mas aumenta as obrigações de conformidade. Para reduzir o risco, os emitentes, os centros regionais e os promotores devem adotar práticas integradas que visem tanto a proteção do investidor como o controlo regulamentar. No mínimo, isso significa: (1) documentar a localização do investidor no momento da oferta e da venda; (2) encaminhar todas as taxas de sucesso vinculadas a investidores dos EUA por meio de corretores licenciados; (3) melhorar as divulgações com informações claras sobre a remuneração do promotor e os conflitos de interesse; (4) e coordenar as estratégias de imigração e de valores mobiliários para que ambos os regimes sejam atendidos. Exige também que se mantenha a conformidade com os requisitos do USCIS, como o Formulário I-956K e as certificações anuais, ao mesmo tempo que cumpre as normas da SEC e da FINRA. Por fim, os centros regionais e os emitentes devem adotar manuais e processos integrados que incluam os requisitos de valores mobiliários e de imigração, criando um registo de conformidade unificado que demonstre boa fé aos reguladores e proporcione uma posição defensável em caso de inquérito. Se for gerido com cuidado, o registo simultâneo pode aumentar as oportunidades para os investidores; se for gerido de forma descuidada, pode convidar a uma aplicação paralela por parte da USCIS e da SEC.
Conformidade como base
Cumprir os requisitos do RIA requer hábitos, não heroísmo. O objetivo é criar um mercado EB-5 resiliente que proteja os investidores e financie projectos legais. Este resultado é possível com processos estáveis, aconselhamento experiente e ferramentas práticas de conformidade. A linha comum é simples: tratar o planeamento de conformidade como fundamental – e abordá-lo como um esforço partilhado onde a colaboração fortalece tanto a estratégia de conformidade como o próprio Programa EB-5.
O autor gostaria de agradecer a Tanya Lawless e Anastasia Weston pela sua assistência na preparação deste artigo. Este artigo fornece informações gerais sobre os recentes desenvolvimentos no cumprimento do EB-5. Não pretende ser, e não deve ser considerado, um aconselhamento jurídico. Os leitores devem consultar um advogado qualificado relativamente às suas circunstâncias particulares.
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Os investidores não são os únicos a beneficiar da aprovação do EB-5 Reform and Integrity Act (RIA) em março de 2022. Como a reforma legislativa mais abrangente na história do Programa, os estados rurais em todos os Estados Unidos viram efeitos transformadores dos projectos financiados pelo EB-5.
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Sobre o autor
Mariza McKee
Sócio, Kutak Rock LLP
Presidente do Grupo de Prática de Financiamento EB-5
Mariza McKee é uma advogada de finanças estruturadas e uma conselheira de confiança para centros regionais, novas empresas comerciais, entidades criadoras de emprego e outras partes interessadas que angariam e utilizam capital EB-5. Lidera a prática nacional de financiamento EB-5 da empresa – uma equipa interdisciplinar de advogados de valores mobiliários, impostos, empresas, dívida e imobiliário. Aborda as transacções EB-5 do ponto de vista de um gestor de risco e constrói uma estratégia legal para ajudar os clientes a atingir os objectivos de negócio enquanto navegam nas leis de valores mobiliários e nos requisitos em evolução do Programa EB-5. Oradora e escritora frequente sobre o EB-5 e considerações sobre a lei de valores mobiliários, a Sra. McKee é um membro ativo da comunidade EB-5 dedicada a elevar as práticas e padrões da indústria EB-5. Mariza foi membro do Conselho de Administração da IIUSA. Representa também clientes numa variedade de outras questões de valores mobiliários, comerciais e de fusões e aquisições.
Referências
[1] Lei da Imigração e da Nacionalidade (INA) § 203(b)(5), 8 U.S.C. § 1153(b)(5), com a redação que lhe foi dada pela Lei de Reforma e Integridade EB-5 de 2022.
[2] INA § 203(b)(5), 8 U.S.C. § 1153(b)(5) (codificado EB-5).
[3] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 298-99 (1946).
[4] Ver SEC v. Hui Feng, 935 F.3d 721, 730-31 (9ª Cir. 2019).
[5] 17 C.F.R. §230.506 (Regulamento D) e §§ 230.901-905 (Regulamento S).
[6] 17 C.F.R. § 240.10b-5.
[7] Securities Exchange Act de 1934 § 15(a), 15 U.S.C. § 78o(a).
[8] Securities Exchange Act de 1934§ 15(a), 15 U.S.C. § 78o(a); SEC, Guide to Broker-Dealer Registration (Abr. 2008), https://www.sec.gov/about/divisions-offices/division-trading-markets/division-trading-markets-compliance-guides/guide-broker-dealer-registration.
[9] Ver SEC v. Kramer, 778 F. Supp. 2d 1320 (M.D. Fla. 2011).
[10] Manual de Políticas da USCIS, vol. 6, pt. G, caps. 4 e 6 (agosto de 2025).
[11] 8 U.S.C. § 1153(b)(5)(K).
[12] FINRA Rule 2040, Payments to Unregistered Persons (2015), https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2040.
[13] FINRA Rule 3110, Supervision (2024), https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/3110; FINRA Rule 2210, Communications with the Public (2019), https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2210; Securities Exchange Act of 1934 § 15(b)(4)(E), 15 U.S.C. § 78o(b)(4)(E).
[14] Securities Act of 1933 § 5, 15 U.S.C. § 77e; 17 C.F.R. § 230.901 (o “safe harbor” do Regulamento S aplica-se apenas quando a oferta e a venda ocorrem offshore).
[15] Ver 15 U.S.C. § 78o(a)(1) (que proíbe qualquer corretor ou negociante de utilizar o comércio interestadual para efetuar transacções de valores mobiliários, a não ser que esteja registado na SEC); ver também Hui Feng at731-32 (que considera que os motivos relacionados com a imigração não isentam os promotores do EB-5 dos requisitos de registo de corretores quando recebem uma compensação baseada em transacções).
