高盛集团首席执行官大卫-所罗门（David Solomon）在上周写给股东的年度信中，向那些在长期低利率时代安于现状的投资者提出了一个尖锐的提醒：他写道，信贷周期“并没有被废除”。他的这番话的背景是，许多开发商已经有了切身体会。尽管高端市场的情况有所缓解，但开发阶段项目的资金仍然是有选择性的。再融资的时间表也不确定。几年前似乎还很充裕的股权合伙人和贷款人，现在对那些最难规避风险的行业和地区变得更加谨慎。
这一切都不是没有先例的。信贷市场曾经收紧过，发展融资生态系统也曾做出过调整。对于今天正在评估其选择的赞助商来说，更有启发意义的问题不是条件最终是否会改善，而是历史记录显示，当传统资金来源后退时，有耐心的长期资本是如何表现的，以及这种模式对现在值得了解的工具有何启示。
信贷市场趋紧：数据显示
当前的环境有其特定的轮廓，但基本动态是可以识别的。德意志银行 3 月发布的 2026 年年度报告将美国商业地产列为持续存在的 “主要风险”，并指出 “根据不同的地产类型和地区，仍然存在重大的减值风险”。据抵押贷款银行家协会估计，2026 年将有 8750 亿美元的商业地产债务到期，这一数字虽然低于 2025 年的峰值，但仍代表整个市场存在大量再融资活动。然而，更广泛的情况是选择性的，而不是系统性的困境。流动性市场中许多定位准确的资产正在成功进行再融资。压力是集中的，而这种集中恰恰造成了缺口。
传统贷款人选择最多的行业是我们熟悉的行业：酒店业、城市综合开发、二级和三级市场的基础设施项目，以及银行胃口历来较小的社区开发项目。这些都不是边缘项目类型。它们在开发项目中占了相当大的份额，而且经久不衰，它们有一个共同的特点：项目是合理的，需求是真实的，但传统的资本堆栈比两三年前更难聚集。
可行项目与可获得的传统融资之间的差距并不是市场疲软的信号。这是信贷周期运作的结构性特征，也是替代资本来源历来发挥最重要作用的条件。
CanAm Enterprises 的创始人兼首席执行官汤姆-罗森菲尔德（Tom Rosenfeld）曾在多个周期中负责公司的交易流程，他描述了他目前在当地看到的情况：
“现在市场上有很多不确定因素。有通货膨胀因素、利率、关税、政治不确定性，所有这些事情。当不确定性达到这种程度时，人们就会感到紧张。商人不喜欢不确定性。安永会计师事务所曾做过一项研究，30% 的交易正在中途重新谈判。这是恐惧和不确定性的表现。
2008 年信贷低迷时期另类资本给我们的启示
2008 年的金融危机仍然是发展融资在压力下如何表现的最具启发性的现代参照点。当信贷市场崩溃时，对项目发起人的影响是直接和结构性的。银行停止了对大规模建设和开发的贷款。私募股权撤出。夹层债务变得稀缺。结果不仅仅是融资变得更加昂贵，对于许多项目类型而言，无论以何种价格都无法获得融资。
2008 年后的情况表明，发展需求不会因为信贷紧缩而暂停。基础设施仍需建设。酒店资产仍然需要资金来完成或稳定。综合用途项目的授权时间较长，不能简单地等待周期的转折。传统贷款人提供的资金与项目实际需要的资金之间的缺口必须通过其他方式来填补。
罗森菲尔德直接将其与之前的周期相提并论：
“这让我想起了 2008 年和 2009 年，也许没那么可怕，但也差不多。现在流动性紧缩。现在更难获得资本。三年前利率如此之低的时候，很多交易已经无法实现，再融资也更加困难。银行的态度也更加强硬。
填补 2008 年后缺口的资本具有某些共同特点。它持续时间长，以年而不是季度为单位。其可用性不依赖于银行间借贷市场或短期利率条件。而且，从设计或结构上看，它与项目本身旨在创造的就业机会和经济发展成果相一致。这些都不是附带的特征。正是这些特点使得这些资本在传统来源无法发挥作用时发挥了作用。
随后的经济复苏并没有消除耐心资本的结构性作用。危机后的监管环境对银行提出了更高的资本要求和更保守的承销标准，这使得某些类型的项目长期依赖于非银行来源的长期资本。2008 年出现的缺口有所缩小，但并未完全弥合。
以往信贷周期对开发商 EB-5 融资的启示
信贷周期的起因和严重程度各不相同，但往往对发展融资产生类似的结构性影响。在银行胃口已经最薄的部门、地区和项目阶段，银行的胃口会收缩得最厉害。股权合作伙伴变得更加挑剔。夹层债务变得更加难以以项目可行的条件获得。而能够最成功地度过这些时期的发起人，通常都是那些在周期转折之前就已经仔细考虑过资本堆栈多样化的发起人。
当前的环境与之前的紧缩周期有足够的相似之处，因此这段历史值得借鉴。具体的压力有所不同，但结构性逻辑是一致的：当传统资本变得有选择性时，能够继续推进的项目就是那些能够获得以不同条件和不同时间表运作的资本来源的项目。
对于在这种环境下评估其选择的开发商来说，EB-5 投资移民计划是在这种背景下值得了解的一种工具。在传统信贷紧缩时期，EB-5 资金历来在开发融资中发挥着更重要的作用，这正是因为它的结构特点、期限长、不受利率周期的影响，以及与创造就业和经济发展的一致性，使得它在传统资本堆栈中的缺口最难通过其他方式填补时最为适用。它并不适合每一个项目或每一个发起人，而且该计划有其自身的合规要求和时限，需要仔细评估。但作为一种为合适的项目类型提供耐心、长期夹层资本的来源，它在以往的周期中有着良好的记录。
尽管如此，罗森菲尔德还是直言不讳地指出，当前的环境要求任何区域中心在做出部署决策时都要加强审查：
“每笔交易的首要问题都是：这笔交易能偿还吗？这笔交易在四、五、六、七年后是否有足够的流动资金？赞助商必须有足够的资金。任何过度依赖 EB-5 的交易都会引起争议。这不是这个项目应该做的。你必须确保资本堆栈真正到位，并且有完工保证。
CanAm Enterprises 作为一个独立的 EB-5 区域中心已运营了 20 多年，为75 个以上的项目提供了融资，在房地产、基础设施、酒店和其他开发领域筹集了 40 多亿美元的资金。自 2022 年通过《EB-5 改革与诚信法案》以来，CanAm 追踪到的全国农村项目投资额增长了 1500%，罗森菲尔德认为这一数字证明了该计划正在实现国会的初衷。通过 CanAm 的 EB-5 和重新部署资本项目获得的贷款通常在 2500 万美元到 2 亿美元之间。已经有超过 25 亿美元返还给了投资者，这一记录反映了公司严谨的承销方法。作为一家在美国金融业监管局（FINRA）注册的经纪自营商，CanAm 的运营符合机构发展合作伙伴所期望的合规性和透明度标准。
对于评估 EB-5 是否适合特定项目的开发商来说，起点是清楚地了解该工具的运作方式：它在资本堆栈中的位置、合理结构与问题结构的区别，以及在承诺之前应向任何区域中心询问哪些问题。JTC/CanAm EB-5 投资者尽职调查白皮书》正是为此编写的。该白皮书涵盖了资本堆栈结构、项目选择中的红旗、发起人和投资者应提出的问题，以及负责任的基金管理在实践中的表现，被广泛认为是首次接触 EB-5 或在区域投资协定改革后重新接触 EB-5 的人最有用的单一资源。
下载 EB-5 投资者尽职调查白皮书开始了解。有意讨论具体项目的开发商可访问canamenterprises.com/for-developers或直接拨打 (212) 668-0690 或联系我们的团队。 info@canamenterprises.com.
