La presentación simultánea como caso práctico de riesgo y regulación
El Programa EB-5 para Inversores Inmigrantes (Programa EB-5) se sitúa en una intersección única de la legislación estadounidense sobre inmigración y valores. Es a la vez una vía de inmigración y un mecanismo de los mercados de capitales: los inversores extranjeros aportan financiación para la creación de empleo a proyectos estadounidenses a cambio de una vía hacia la residencia permanente. Los tribunales y los reguladores han confirmado desde hace tiempo que las inversiones EB-5 son valores, y la Ley de Reforma e Integridad EB-5 de 2022 (RIA) codificó esa realidad al incorporar el cumplimiento de los valores directamente en los requisitos legales [1].
Como se ha explicado en la sección anterior sobre los plazos de inmigración, la presentación simultánea es algo más que un cambio de procedimiento. Desde el punto de vista de los valores, a menudo actúa como el detonante que desplaza las ofertas de EB-5 al mercado estadounidense. Cuando esto ocurre, los refugios de registro extraterritoriales como el Reglamento S no suelen estar disponibles, y los emisores deben recurrir a exenciones nacionales como el Reglamento D. Y lo que es igual de importante, convierte a los corredores-agentes en el centro de la compensación legal. Este artículo se centra en esas consecuencias primarias, aunque reconoce que otros modelos de hechos o exenciones pueden dar lugar a análisis diferentes.
El tema central de lo que sigue es el cumplimiento. La RIA no se limitó a añadir nuevos formularios o procedimientos; reconfiguró la forma en que se distribuye la responsabilidad del riesgo de cumplimiento en todo el ecosistema EB-5. Comprender quién asume esos riesgos, y cómo pueden gestionarse, es esencial tanto para los emisores como para los centros regionales y los promotores.
EB-5 y Cumplimiento de Valores
La Ley de Inmigración y Nacionalidad (INA ) creó el Programa EB-5 para facilitar la inmigración estimulando la creación de empleo mediante la inversión de capital extranjero [2]. Sin embargo, el mecanismo es inequívocamente financiero. Las inversiones EB-5 siempre han estado sujetas al marco regulador de los valores. Los inversores pueden perseguir la residencia permanente, pero también están comprando valores, y las obligaciones de cumplimiento que se derivan de ese hecho son significativas.
Los tribunales han aplicado sistemáticamente la prueba Howey al EB-5, sosteniendo que estos acuerdos son “contratos de inversión” y, por tanto, están sujetos a las leyes federales sobre valores [3]. En SEC v. Hui Feng, el Noveno Circuito reafirmó que el motivo de inmigración de un inversor no niega la realidad económica de las transacciones de valores EB-5 [4]. El RIA no cambió ese principio fundamental. Lo que hizo fue añadir nuevas capas de responsabilidad, sobre todo al hacer a los centros regionales responsables del cumplimiento de las normas sobre valores, además de su función de cumplimiento de las normas de inmigración. El Congreso reconoció que la protección del inversor es inseparable de la credibilidad del Programa EB-5. Como resultado, el papel de los centros regionales en el EB-5 está ahora firmemente situado dentro del marco regulador de valores, junto al de los emisores. El cumplimiento en este ámbito no es incidental, sino fundamental, y la cuestión es cómo se distribuyen esas responsabilidades entre los actores clave del Programa EB-5.
Responsabilidades en materia de cumplimiento de valores
El entorno RIA aclara y precisa cómo se dividen las responsabilidades de cumplimiento entre los tres actores principales de las transacciones EB-5: emisores, centros regionales y promotores.
Los emisores son los más responsables. La mayoría de las ofertas EB-5 se basan en exenciones de registro, normalmente el Reglamento D para las ventas nacionales y el Reglamento S para las ventas extraterritoriales. Sin embargo, con la presentación concurrente, el Reglamento S a menudo no está disponible porque los inversores están físicamente presentes en EE.UU. cuando se suscriben, dejando el Reglamento D como vía principal [5]. Esto sitúa a los emisores directamente en el marco de los valores convencionales, con obligaciones que reflejan las que afrontan otros patrocinadores de colocaciones privadas. Los emisores también deben evitar las infracciones de la Regla 10b-5, que prohíbe las declaraciones materiales erróneas u omisiones según la ley federal de valores [6]. La información debe ser completa y precisa, y los documentos de la oferta deben reflejar las normas de protección del inversor que se observan en las ofertas de valores convencionales. Además, los emisores no pueden pagar compensaciones basadas en transacciones a partes no registradas. Contratar a esos “intermediarios” expone a los emisores a la responsabilidad del artículo 78o(a)(1) del 15 U.S.C., una norma que ha hecho de la participación de intermediarios una de las pocas formas fiables de estructurar legalmente la remuneración [7].
Consideremos, por ejemplo, un emisor que paga a un agente de migración extranjero una comisión de éxito por un inversor con sede en EE.UU. sin dirigirla a través de un corredor de bolsa. Aunque la operación se haya originado en el extranjero, una vez que el inversor ejecute los documentos en EE.UU., el emisor podría ser responsable de actividad de intermediación no autorizada [8]. La SEC ha subrayado sistemáticamente que su análisis se rige por “el fondo sobre la forma”, lo que significa que las etiquetas o la geografía no importan tanto como la conducta real [9]. Si las actividades parecen corretaje, se tratarán como tales y se derivará responsabilidad.
Los centros regionales no son “emisores” per se, pero sus responsabilidades reguladoras se han ampliado considerablemente con la RIA. Deben mantener políticas escritas para el cumplimiento de los valores, certificar anualmente el cumplimiento al USCIS y supervisar a los promotores [10]. El incumplimiento conlleva el riesgo de suspensión o rescisión de la designación de centro regional, con graves consecuencias tanto para los inversores como para los proyectos. En la práctica, esto significa que los centros regionales funcionan ahora más como departamentos de cumplimiento dentro de las instituciones financieras. Se espera de ellos que hagan un seguimiento de las inscripciones de los promotores, mantengan pistas de auditoría interna y se aseguren de que los materiales de oferta satisfacen tanto las normas del USCIS como las de la SEC. Este papel de puente -que abarca tanto la supervisión de la inmigración como la legislación sobre valores- es nuevo en
, y requiere recursos y experiencia que muchos centros aún están desarrollando.
Los promotores también se enfrentan a nuevas obligaciones que completan la cadena de cumplimiento. El RIA introdujo el formulario I-956K (Registro de promotores directos y de terceros), que exige el registro en el USCIS antes de contratar a inversores. Los promotores deben revelar su identidad, las condiciones de compensación y un acuerdo por escrito con el emisor o el centro regional [11]. No registrarse puede invalidar las peticiones de los inversores y desencadenar la aplicación de la legislación sobre valores, riesgos subrayados en el caso de la SEC contra Hui Feng, que confirmó que la compensación basada en transacciones sin la participación de un corredor-agente viola la legislación sobre valores.
En conjunto, estas responsabilidades superpuestas demuestran que cada participante -emisor, centro regional y promotor- tiene obligaciones que se refuerzan mutuamente. Un fallo en cualquier punto puede poner en peligro todo el Programa EB-5. Esto prepara el terreno para examinar el papel de los corredores-agentes, que funcionan como guardianes del cumplimiento en muchas ofertas EB-5.
Los intermediarios como guardianes del cumplimiento
Si los emisores, los centros regionales y los promotores forman el marco de cumplimiento, los intermediarios a menudo funcionan como la bisagra que lo mantiene en movimiento en la práctica. Al estar sujetos al registro de la SEC y a la supervisión de la FINRA, ya están preparados para gestionar el riesgo de cumplimiento. Los corredores-agentes aportan una infraestructura de cumplimiento crítica: supervisión, comprobaciones AML/KYC, revisión de la idoneidad y estructuración legal de la compensación. Al anclar las ofertas de EB-5 en marcos de valores establecidos, los corredores-agentes aportan un nivel de rigor que puede reforzar tanto la confianza de los inversores como la credibilidad a largo plazo del Programa EB-5.
Este papel es especialmente visible cuando los emisores trabajan con agentes de migración extranjeros. La SEC ha dejado claro que el pago de compensaciones basadas en transacciones a partes no registradas infringe la Sección 15(a)(1) de la Ley del Mercado de Valores [12]. Al encaminar esos pagos a través de agentes de bolsa registrados, los emisores reducen su exposición y se ajustan a la práctica establecida en materia de valores. Los corredores-agentes también contribuyen más allá de la remuneración. Sus procesos de diligencia debida [13] pueden reforzar los materiales de la oferta, mejorar la divulgación de riesgos y ayudar a protegerse contra las infracciones de la Norma 10b-5. En la práctica, la participación de los corredores-agentes ayuda a evitar fallos de cumplimiento y añade una capa de supervisión que protege tanto a los emisores como a los inversores. Pero su participación no exime de responsabilidad a los emisores, los centros regionales o los promotores; la responsabilidad última sigue recayendo en esos actores. La importancia de esta función de control queda más clara cuando se ve a través del ejemplo real de la presentación concurrente.
Presentación Concurrente – Un Estudio de Caso sobre el Desencadenamiento de las Obligaciones de Valores
La presentación simultánea -presentar el formulario I-526E y el formulario I-485 al mismo tiempo- se ha hecho más común entre los inversores EB-5 que ya están en Estados Unidos. Aunque es atractiva como estrategia de inmigración, también remodela el panorama de los valores al atraer muchas ofertas a la jurisdicción estadounidense. Estos inversores valoran la posibilidad de permanecer en el país mientras las peticiones están pendientes. Pero su presencia física significa que la oferta EB-5 se considera nacional y, por tanto, está sujeta a la supervisión de la SEC.
Este cambio tiene consecuencias directas para el Reglamento S, que sólo se aplica cuando tanto la oferta como la venta se producen en el extranjero, y el inversor se encuentra fuera de Estados Unidos. Si el inversor se encuentra en EE.UU. en el momento de la suscripción, desaparece el puerto seguro, lo que aumenta el riesgo de que se produzcan infracciones de la Ley de Valores por ofertas no registradas. Por ejemplo, consideremos a un ciudadano chino en EE.UU. con un visado H-1B que firma un contrato de suscripción mientras se encuentra en California. Aunque el proyecto se comercializara íntegramente en el extranjero, la SEC probablemente trataría la transacción como nacional, con lo que el Reglamento S no estaría disponible. Los participantes en el mercado hablan a veces de estrategias de “aterrizaje y presentación” o de la “regla de los 90 días” del Departamento de Estado para gestionar el riesgo de inmigración. Estas doctrinas son importantes para la admisibilidad, pero no cambian el análisis de la ley de valores. Desde la perspectiva del cumplimiento, lo que más importa es la ubicación del inversor en el momento de la oferta y la venta [14]. Aunque las negociaciones y la comercialización tuvieran lugar en el extranjero, una vez que la suscripción se ejecuta dentro de Estados Unidos, el Reglamento S no suele estar disponible, y la oferta se considera nacional.
La misma lógica se aplica a la remuneración. La captación de inversores con sede en EE.UU. desencadena obligaciones en virtud del 15 U.S.C. § 78o(a). Los promotores que aceptan comisiones basadas en transacciones sin estar registrados como corredores de bolsa se enfrentan a la responsabilidad y a una posible ejecución por parte de la SEC, como se vio en el caso SEC contra Hui Feng. Para cumplir la normativa, las comisiones vinculadas a inversores estadounidenses deben pasar por un corredor-agente registrado [15].
Por eso es esencial la coordinación entre los asesores de inmigración y de valores. Una solicitud de ajuste “limpia” que ignore la ley de valores -o una estructura conforme con los valores que cree una exposición a la inmigración- frustrará los objetivos del inversor. La planificación conjunta alinea ambos regímenes: el abogado de inmigración gestiona la admisibilidad y los plazos, mientras que el abogado de valores garantiza el cumplimiento de la Ley de Valores, la Ley de Bolsa y los requisitos de la FINRA. Juntos, protegen a los inversores al tiempo que refuerzan la integridad del Programa EB-5.
En la práctica, la presentación simultánea ofrece ventajas para la inmigración, pero magnifica las obligaciones de cumplimiento. Para mitigar el riesgo, los emisores, los centros regionales y los promotores deben adoptar prácticas integradas que aborden tanto la protección del inversor como el escrutinio normativo. Como mínimo, esto significa: (1) documentar la ubicación del inversor en el momento de la oferta y la venta; (2) encaminar todas las comisiones de éxito vinculadas a inversores estadounidenses a través de agentes de bolsa autorizados; (3) mejorar la divulgación con información clara sobre la remuneración del promotor y los conflictos de intereses; (4) y coordinar las estrategias de inmigración y valores para que se cumplan ambos regímenes. También exige mantener el cumplimiento de los requisitos del USCIS, como el formulario I-956K y las certificaciones anuales, al tiempo que se cumplen las normas de la SEC y la FINRA. Por último, los centros regionales y los emisores deben adoptar manuales y procesos integrados que recojan tanto los requisitos de valores como los de inmigración, creando un registro de cumplimiento unificado que demuestre buena fe a los reguladores y proporcione una posición defendible en caso de investigación. Si se gestiona con cuidado, la presentación simultánea puede ampliar las oportunidades de los inversores; si se maneja con descuido, puede invitar a una aplicación paralela por parte del USCIS y la SEC.
El cumplimiento como base
Cumplir los requisitos del RIA requiere hábitos, no heroísmos. El objetivo es crear un mercado EB-5 resistente que proteja a los inversores y financie proyectos legales. Ese resultado es alcanzable con procesos constantes, asesoramiento experimentado y herramientas prácticas de cumplimiento. El hilo conductor es sencillo: tratar la planificación del cumplimiento como algo fundamental y enfocarlo como un esfuerzo compartido en el que la colaboración refuerza tanto la estrategia de cumplimiento como el propio Programa EB-5.
†El autor desea agradecer a Tanya Lawless y Anastasia Weston su ayuda en la preparación de este artículo. Este artículo proporciona información general sobre los últimos avances en el cumplimiento del EB-5. No pretende ser asesoramiento jurídico, ni debe considerarse como tal. Los lectores deben consultar a un asesor cualificado sobre sus circunstancias particulares.
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Sobre el autor
Mariza McKee
Socio, Kutak Rock LLP
Presidente del Grupo de Práctica Financiera EB-5
Mariza McKee es abogada especializada en financiación estructurada y asesora de confianza de centros regionales, nuevas empresas comerciales, entidades creadoras de empleo y otras partes interesadas que captan y despliegan capital EB-5. Dirige la práctica nacional de financiación EB-5 del bufete, un equipo interdisciplinar de abogados especializados en valores, fiscalidad, sociedades, deuda e inmobiliario. Enfoca las transacciones EB-5 desde el punto de vista de un gestor de riesgos y elabora estrategias jurídicas para ayudar a los clientes a alcanzar sus objetivos empresariales, al tiempo que navegan por las leyes de valores y los cambiantes requisitos del Programa EB-5. Oradora y escritora habitual sobre el EB-5 y las consideraciones de la ley de valores, la Sra. McKee es miembro activo de la comunidad EB-5 dedicada a elevar las prácticas y normas de la industria EB-5. Mariza fue miembro del Consejo de Administración de IIUSA. También representa a clientes en otros asuntos relacionados con valores, mercantiles y de fusiones y adquisiciones.
Referencias
[1] Ley de Inmigración y Nacionalidad (INA) § 203(b)(5), 8 U.S.C. § 1153(b)(5), modificada por la Ley de Reforma e Integridad del EB-5 de 2022.
[2] INA § 203(b)(5), 8 U.S.C. § 1153(b)(5) (codificado EB-5).
[3] SEC contra W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 298-99 (1946).
[4] Véase SEC v. Hui Feng, 935 F.3d 721, 730-31 (9th Cir. 2019).
[5] 17 C.F.R. §230.506 (Reglamento D) y§§ 230.901-905 (Reglamento S).
[6] 17 C.F.R. § 240.10b-5.
[7] Ley del Mercado de Valores de 1934 § 15(a), 15 U.S.C. § 78o(a).
[8] Ley del Mercado de Valores de 1934 § 15(a), 15 U.S.C. § 78o(a); SEC, Guide to Broker-Dealer Registration (abril de 2008), https://www.sec.gov/about/divisions-offices/division-trading-markets/division-trading-markets-compliance-guides/guide-broker-dealer-registration.
[9] Véase SEC contra Kramer, 778 F. Supp. 2d 1320 (M.D. Fla. 2011).
[10] Manual de políticas del USCIS, vol. II, p. 1. 6, pt. G, caps. 4 y6 (agosto de 2025).
[11] 8 U.S.C. § 1153(b)(5)(K).
[12] Norma 2040 de la FINRA, Pagos a personas no registradas (2015), https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2040.
[13] FINRA Norma 3110, Supervisión (2024), https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/3110; FINRA Norma 2210, Comunicaciones con el público (2019), https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2210; Ley de intercambio de valores de 1934 § 15(b)(4)(E), 15 U.S.C. § 78o(b)(4)(E).
[14] Ley de Valores de 1933 § 5, 15 U.S.C. § 77e; 17 C.F.R. § 230.901 (el puerto seguro del Reglamento S sólo se aplica cuando la oferta y la venta se producen en el extranjero).
[15] Véase 15 U.S.C. § 78o(a)(1) (que prohíbe a cualquier corredor o agente utilizar el comercio interestatal para realizar transacciones de valores a menos que esté registrado en la SEC); véase también Hui Feng en 731-32 (que sostiene que los motivos relacionados con la inmigración no eximen a los promotores del EB-5 de los requisitos de registro de corredores cuando reciben una compensación basada en transacciones).
