作为风险与监管案例研究的同时申报
EB-5 投资移民计划（EB-5 计划）是美国移民法和证券法的独特交叉点。 它既是一种移民途径，也是一种资本市场机制–外国投资者为美国项目提供创造就业的资金，以换取永久居留权。 法院和监管机构早已确认 EB-5 投资属于证券，2022 年的《EB-5 改革与诚信法案》（RIA）将证券合规直接纳入法律要求，从而将这一现实编纂成法[1]。
正如前一节关于移民时间安排的解释，同时递交申请不仅仅是程序上的变化。 从证券的角度来看，它往往是 EB-5 产品进入美国市场的触发器。 同样重要的是，它使经纪自营商成为合法补偿的中心。 本文重点讨论这些主要后果，同时承认其他事实模式或豁免可能导致不同的分析。
以下内容的中心主题是合规性。监管与评估》不仅增加了新的表格或程序，还重塑了整个 EB-5 生态系统的合规风险责任分配方式。了解由谁承担这些风险以及如何管理这些风险，对发行人、区域中心和发起人都至关重要。
EB-5 和证券合规
移民和国籍法》（INA）设立了 EB-5 计划，通过外国资本投资刺激就业机会的创造来促进移民[2]。 然而，其机制是明确无误的金融机制。 EB-5 投资一直受证券监管框架的约束。 投资者可以追求永久居留权，但他们同时也在购买证券，由此产生的合规义务非常重要。
法院一直对 EB-5 适用豪威测试法，认为这些安排属于 “投资合同”，因此受联邦证券法管辖[3]。在 SEC 诉 Hui Feng 案中，第九巡回法院重申，投资者的移民动机并不能否定 EB-5 证券交易的经济现实[4]。RIA 并没有改变这一基本原则。它所做的是增加了新的责任层次，最明显的是让区域中心在遵守移民法的同时，还要对证券合规负责。国会认识到投资者保护与 EB-5 计划的可信度密不可分。因此，区域中心在 EB-5 计划中的作用现在被牢牢地置于证券监管框架内，与发行人的作用并列。在这一领域的合规性不是附带性的，而是基础性的，问题是如何在 EB-5 计划的主要参与者之间分配这些责任。
证券合规责任
监管与评估》环境澄清并明确了 EB-5 交易中三个主要参与者（发行人、区域中心和发起人）之间如何划分合规责任。
发行人承担着最重的责任。大多数 EB-5 发行依赖于注册豁免–通常是国内销售的 D 条例和境外销售的 S 条例。然而，在同时申报的情况下，由于投资者在认购时实际身在美国，S 条例通常无法使用，因此 D 条例成为主要途径[5]。这将发行人完全置于传统证券框架内，其义务与其他私募保荐人所面临的义务如出一辙。发行人还必须避免违反 10b-5 规则，该规则禁止联邦证券法规定的重大误述或遗漏[6]。信息披露必须全面准确，发行文件必须反映传统证券发行中的投资者保护标准。此外，发行人不得向未注册方支付基于交易的报酬。根据《美国法典》第 15 编第 78o(a)(1)条的规定，发行人聘用此类 “寻找者 “将面临法律责任，该规定使经纪自营商的参与成为合法安排报酬的少数可靠方式之一[7]。
例如，发行人向外国移民代理支付了一笔美国投资者的成功费，但没有通过经纪交易商。即使交易源于国外，一旦投资者在美国执行文件，发行人也可能因无证经纪活动而承担责任[8]。美国证券交易委员会一直强调，”实质重于形式 “是其分析的准则，这意味着标签或地理位置不如实际行为重要[9]。如果这些活动看起来像经纪活动，就会被视为经纪活动，并承担相应的责任。
区域中心本身并不是 “发行人”，但根据《区域投资协定》，它们的监管责任大大增加。它们必须保持书面的证券合规政策，每年向移民局证明合规，并监督发起人[10]。不合规将面临暂停或终止区域中心指定的风险，对投资者和项目都会造成严重后果。实际上，这意味着区域中心现在的职能更像是金融机构的合规部门。他们需要跟踪发起人的注册情况，维护内部审计跟踪，并确保发行材料符合美国公民与移民服务局和美国证券交易委员会的标准。这种横跨移民监督和证券法的桥梁作用是
新的，它所需要的资源和专业知识，许多中心仍在开发过程中。
促进者也面临着完善合规链的新义务。区域投资协定》引入了 I-956K 表（直接和第三方发起人登记表），要求移民局在与投资者接触之前进行登记。发起人必须披露其身份、补偿条款以及与发行人或区域中心签订的书面协议[11]。未注册可能会导致投资者申请无效，并引发证券执法–美国证券交易委员会（SEC）起诉辉丰（Hui Feng）一案就凸显了这一风险，该案证实，在没有经纪商参与的情况下，基于交易的补偿违反了证券法。
综合来看，这些重叠的责任表明，每个参与者–发行人、区域中心和发起人–都承担着相互促进的义务。任何一个环节的失误都会使整个 EB-5 计划面临风险。这就为审查经纪商的作用奠定了基础，因为经纪商在许多 EB-5 项目中都扮演着合规把关人的角色。
经纪商作为合规守门人
如果说发行人、区域中心和发起人构成了合规框架，那么经纪自营商在实践中往往扮演着维持框架运转的铰链角色。由于经纪自营商受美国证券交易委员会（SEC）注册和美国金融业监管局（FINRA）监督，因此他们已经具备了管理合规风险的能力。经纪自营商带来了关键的合规基础设施–监督、反洗钱/KYC 检查、适当性审查和合法的薪酬结构。通过将 EB-5 产品固定在既定的证券框架内，经纪自营商提供的严格程度可以增强投资者的信心和 EB-5 计划的长期可信度。
当发行人与外国移民代理合作时，这种作用尤为明显。美国证券交易委员会已明确表示，向未注册方支付基于交易的报酬违反了《交易法》第 15(a)(1) 条[12]。通过注册经纪自营商支付此类报酬，发行人可以降低风险，并与既定的证券惯例保持一致。经纪自营商的贡献还不止于报酬。他们的尽职调查程序 [13] 可以加强发行材料，改善风险披露，并有助于防范违反 10b-5 规则的行为。在实践中，经纪自营商的参与有助于防止合规中断，并增加了一层保护发行人和投资者的监督。但经纪自营商的参与并不能免除发行人、区域中心或发起人的责任；最终责任仍由这些行为人承担。通过同时申报的实际案例，我们可以更清楚地看到这种把关作用的重要性。
同时申报–触发证券义务的案例研究
同时申请–同时提交I-526E 表和I-485 表–在已在美国的 EB-5 投资者中越来越常见。 虽然作为一种移民策略很有吸引力，但它也重塑了证券业的格局，将许多产品纳入了美国的管辖范围。 这些投资者看重的是在申请待批期间能够留在国内。 但他们的实际存在意味着 EB-5 的发行被视为国内发行，因此要接受美国证券交易委员会的监督。
这种转变对《S 监管条例》产生了直接影响，因为该条例仅适用于发售和销售均发生在境外且投资者不在美国境内的情况。如果投资者在认购时身在美国，安全港就不复存在–增加了违反《证券法》规定的未注册发行的风险。例如，一位持 H-1B 签证的中国公民在美国加利福尼亚州签署了认购协议。即使该项目完全是在海外营销，美国证券交易委员会也很可能将该交易视为国内交易，从而无法适用 S 条例。市场参与者有时会谈论 “登陆和备案 “策略或国务院的 “90 天规则”，以管理移民风险。这些理论对可接受性很重要，但不会改变证券法分析。从合规的角度来看，最重要的是投资者在要约和销售时的所在地[14]。即使谈判和营销是在国外进行的，一旦认购在美国境内执行，一般就不能适用《S 条例》，发售将被视为国内发售。
同样的逻辑也适用于报酬。根据《美国法典》第 15 编第 78o(a)条的规定，招揽美国投资者会触发相关义务。如 SEC 诉 Hui Feng 案所示，未经经纪自营商注册而接受基于交易的费用的推广者将面临法律责任，并可能被 SEC 强制执行。为了遵守规定，与美国投资者挂钩的费用必须通过注册的经纪交易商来收取[15]。
这就是为什么移民律师和证券律师之间的协调至关重要。忽视证券法的 “干净 “调整申请，或符合证券法的结构造成移民风险，都会使投资者的目标落空。联合规划使两种制度保持一致：移民律师管理可受理性和时间安排，而证券律师则确保符合《证券法》、《交易法》和美国金融业监管局的要求。他们共同保护投资者，同时加强 EB-5 计划的完整性。
在实践中，同时提交申请具有移民优势，但同时也增加了合规义务。为降低风险，发行人、区域中心和发起人应采取综合措施，既要保护投资者，又要接受监管审查。这至少意味着：(1) 在发售和销售时记录投资者的所在地；(2) 通过持牌经纪交易商收取与美国投资者相关的所有成功费用；(3) 加强信息披露，提供有关发起人报酬和利益冲突的明确信息；(4) 协调移民和证券战略，以满足两种制度的要求。它还要求在满足美国证券交易委员会（SEC）和美国金融业监管局（FINRA）标准的同时，继续遵守移民局的要求，如 I-956K 表和年度认证。最后，区域中心和发行人必须采用综合的手册和流程，同时满足证券和移民要求，创建统一的合规记录，向监管机构证明诚信，并在被问询时提供可辩护的立场。谨慎管理，并行申报可为投资者提供更多机会；粗心处理，则会招致美国移民局和美国证券交易委员会的并行执法。
合规是基础
满足《条例和细则》的要求需要的是习惯，而不是英雄主义。我们的目标是创建一个有弹性的 EB-5 市场，保护投资者并为合法项目提供资金。有了稳定的流程、经验丰富的顾问和实用的合规工具，这一目标是可以实现的。共同点很简单：将合规规划视为基础，并将其作为一项共同的工作来对待，通过合作加强合规战略和 EB-5 计划本身。
作者感谢 Tanya Lawless 和 Anastasia Weston 在撰写本文过程中提供的帮助。本文提供了有关 EB-5 合规性最新发展的一般信息。本文无意也不应被当作法律建议。读者应就其特定情况咨询合格的法律顾问。
下载 《RIA 之后的 EB-5白皮书
从 2022 年 3 月通过的《EB-5 改革与诚信法案》（RIA）中受益的不仅仅是投资者。作为该计划历史上最全面的立法改革，美国各州的农村地区已经从 EB-5 融资项目中看到了变革性的影响。
CanAm 的白皮书汇集了来自 EB-5 利益相关者社区的主要声音，对《区域投资协定》的强大作用进行了反思，并对该计划迄今为止的影响进行了前所未有的衡量。
观看网络广播：领航 EB-5 的未来
在最近的 CanAm 网络研讨会上，首席运营官克里斯蒂娜-陈（Christine Chen）与IIUSA 执行董事亚伦-格劳（Aaron Grau）和 IIUSA 政策研究与数据分析总监 李（Lee Li）进行了座谈。 他们的谈话内容广泛，从不溯既往的时间表到新的申请趋势、最新的裁定数据、农村投资增长以及永久性重新授权的途径等，无所不包。
关于作者
玛丽莎-麦基
库塔克岩石律师事务所合伙人
EB-5 融资业务组主席
Mariza McKee 是一名结构性融资律师，也是区域中心、新商业企业、创造就业实体以及其他筹集和部署 EB-5 资金的利益相关者值得信赖的顾问。她领导着公司的全国性 EB-5 融资业务–一个由证券、税务、公司、债务和房地产律师组成的跨学科团队。她以风险管理者的视角处理 EB-5 交易，并构建法律战略，帮助客户实现业务目标，同时驾驭证券法和不断变化的 EB-5 计划要求。麦女士经常就 EB-5 和证券法方面的问题发表演讲和文章，是 EB-5 社区的积极成员，致力于提升 EB-5 行业的实践和标准。Mariza 曾担任 IIUSA 董事会成员。她还代表客户处理其他各种证券、商业和并购事务。
参考资料
[1] 《移民与国籍法》（INA）第 203(b)(5)条，《美国法典》第 8 篇第 1153(b)(5)条，经《2022 年 EB-5 改革与诚信法》修订。
[2]INA § 203(b)(5)，8 U.S.C. § 1153(b)(5)（编入 EB-5）。
[3] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 298-99 (1946)。
[4] 见 SEC v. Hui Feng, 935 F.3d 721, 730-31 (9th Cir. 2019)。
[5]17 C.F.R. §230.506（D 条例）和 §230.901-905（S 条例）。
[6]17 C.F.R. § 240.10b-5。
[7]1934 年《证券交易法》第 15(a)条，15 U.S.C. § 78o(a)。
[8]1934 年《证券交易法》第 15(a)条，15 U.S.C. § 78o(a)；美国证券交易委员会，《经纪商注册指南》（2008 年 4 月），https://www.sec.gov/about/divisions-offices/division-trading-markets/division-trading-markets-compliance-guides/guide-broker-dealer-registration。
[9] 见SEC 诉 Kramer，778 F. Supp. 2d 1320 (M.D. Fla. 2011)。
[10]美国公民与移民服务局《政策手册》，第 1 卷。 6, pt. G，第 1 章 4 和 6（2025 年 8 月）。
[11]《美国法典》第 8 篇第 1153(b)(5)(K)条。
[12]美国金融业监管局规则 2040，向未注册人员付款（2015 年），https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2040。
[13]美国金融业监管局规则 3110，监督（2024 年），https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/3110；美国金融业监管局规则 2210，与公众沟通（2019 年），https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2210；1934 年《证券交易法》第 15(b)(4)(E)条，15 U.S.C. § 78o(b)(4)(E)。
[14]1933 年《证券法》第 5 条，15 U.S.C. § 77e；17 C.F.R. § 230.901（S 法规安全港仅适用于境外要约和销售）。
[15] 参见《美国法典》第 15 编第 78o(a)(1)条（禁止任何经纪人或交易商利用州际商业进行证券交易，除非已向美国证券交易委员会注册）；另见 Hui Feng 案，第 731-32 页（认为与移民相关的动机并不能免除 EB-5 计划发起人在接受基于交易的补偿时的经纪人-交易商注册要求）。
